作者：赵献兵(中信建投证券研究所)

煤价支撑肥价

应该说，2006年第三季度的肥价下跌属化肥淡季的正常表现，伴随国家化肥淡储启动，肥价回升也在情理之中。重要的是，从趋势上看，煤价支撑肥价。或者说，只要煤炭价格不跌，氮肥价格难以下跌。原料资源特征决定了目前国内60%以上的氮肥企业为煤头氮肥，而其中多数为中小氮肥企业。因此，对于具有成本传导特征的氮肥行业而言，氮肥价格变动将很大程度反映煤炭的价格走势。值得注意的是，2006年以来，全国煤炭价格并发未来下跌，而且近期呈现上扬态势。从这个角度，未来肥价有望获得高位支撑。

或有政策有望推高肥价

作为支农产业，化肥行业一致受到政府部门的高度民主关注。但不管如何，我国化肥行业的市场化进程应是大势所趋。根据“入世”承诺，2006年年底我国化肥流通已向外资放开。根据发改委规划，化肥用气价格改革将渐渐展开。需要指出的是，伴随部分化肥相关政策的行业协会统计数据，2006年前11月累计我国氮肥行业的利润总额利润率为6.63%。也即，目前氮肥利润水平下的供需均衡必将首先被成本优惠政策的取消而打破。据不完全统计，成本优惠政策的取消将使国内氮肥企业的吨尿素成本约上涨200—300元/吨。如果这一成本上升幅度不能转嫁于尿素价格的上涨，则我国氮肥行业的盈利水平大打折扣，由此必将影响国内氮肥企业生产供给，毕竟我国60%氮肥供给为成本高启的中小企业。换句话说，如果要维持目前国内氮肥的供需均衡，则化肥成本的上升必将推动氮肥价格的上涨，这也体现了氮肥行业的“成本推动型”特征。

进一步分析，由于目前国内氮肥企业尽管享受相关优惠政策，但规模不同的氮肥企业所享受优惠幅度存在较大差异，特别多数上规模氮肥上市公司享受幅度明显为低。如果所有优惠政策全部取消，则相应上市公司的直接受损程度相应为小。考虑到氮肥的“成本传导”特征，则优惠政策取消后国内氮肥价格必将上涨以维持目前的行业利润率水平。但相比较，中小企业的利润率水平将会下降，而大氮上市公司利润水平相应提升。因此，相关氮肥上市公司在氮肥全面市场化后其业绩应会大幅提升——得益于“成本推动”下的价格上涨与同一竞争环境下的毛利上升。

关注节能煤头与多元气头

全球油价的长期高位趋势及国内天然气提价预期显然使煤头氮肥拥有了理论上的竞争优势。不过，煤炭氮肥的实际生产成本很大程度取决于其煤化工技术装备。从全球角度，目前最具成本竞争优势的煤化工技术主要归结为壳牌粉煤技术与德士古块煤（水煤浆）技术两大类——其实际使用主要取决于煤化工企业当地煤资源种类。对此，我们注意到，目前国内上市公司中已有双环科技（000707）、柳化股份（600423）与云天化（600096）通过技术引进涉足壳牌粉煤气化技术，并试运行中或正建中。相比较，华鲁恒升（600426）开发了类德士古块煤（水煤浆）气化技术成为拥有首套煤化工国产装置的大氮企业，并经过约2年运行可以认为已掌握了该项目技术。由于节约了技术引进费，使大肥固定资产投资额大为减少；同时对该气化技术的掌握必将为进一步拓展煤化工领域奠定了坚实基础。可以认为，华鲁恒升（600426）为节能型煤化工企业，未来发展值得期待。

即使从证券投资角度，笔者认为对于气头氮肥的投资价值也应做辩证分析。尽管气头氮肥原料天然气面临价格上调压力，但从量化上应相对有限。根据发改委相关政策，目前执行二档价格的化肥用气将自2006年开始在5年逐步上调至目前一档气价格水平。经过2005年年底上调约0.1元/立方米，目前化肥用气价格与一档气价差约0.2元/立方米。按余下4年缓冲期计算则每年平均上调幅度约0.05元/立方米。即使以此计算，则与2005年年底约涨价0.10元/立方米相比明显为少。而且同样为气头氮肥，其在节能降耗方面仍存很大差异。如云天化（600096）于2006年尽管面临天然气约0.10元/立方米的涨价，但其中报尿素毛利率高达55.25%，而且高于上年同期的52.95%。第三季度面临全国尿素价格下跌其毛利率为53.82%，与上年54.49%基本持平。与此同时，我们注意到，伴随50万吨/年煤头合成氨装置的建成达产，云天化（600096）可谓成为新材料与煤化工并举的多元化经营企业。经预测，至2008年公司气头氮肥业务在其主营业务收入中比重不足13%。可以认为，云天化（600096）是一家明显的多元气头氮肥。更为重要的是，公司玻璃纤维业务与聚甲醛业务均处国内龙头地位，且产业趋势良好。结合二级市场，天然气涨价预期已于股价中充分反应，目前股价严重偏低，值得关注。