事件：
最近国际大宗商品价格和大宗商品相关股价的大幅度下跌引发国内市场对部分化工资源品价格走势的担忧，导致冠农股份、兴发集团和澄星股份等化工资源类股价大幅度下跌。
我们认为2008～2009年全球钾肥供应偏紧，价格将继续上涨，2010年全球钾肥供需状况可能缓解，由于目前钾肥产能扩建仍然是以Potashcorp、Mosaic和Uralkali为主，全球钾肥行业供需仍将保持有序状况，钾肥价格3年内难以下跌。
近期国际磷矿石现货价格有所下跌，但长单磷矿石价格仍将持续上涨，即使明年年中硫磺价格可能回落，国际磷矿石价格将支撑国际湿法磷酸的成本，而国内黄磷供给难以大幅上升，国内热法精细磷化工将在2008～2009年继续维持景气度。
分析和评论：
（1）钾肥价格判断：2010年后即使供需状况有所宽松，价格也不会下跌
全球钾肥需求。由于中国合同谈判推迟，今年上半年中国钾肥进口量236万吨，同比下降了51.4%，我们估计实际消费量也有25％左右下降，除了价格高的因素以外，由于国内发改委对提价管制，厂商和进口商认为钾肥价格还有上涨空间的情况下销售积极性下降，导致市场惜售心态，整个市场钾肥缺货，也加大了今年实际钾肥施用下降的因素，本身钾肥的社会库存应该是明显下降的。据农业部数据，中国平均每亩地的钾肥施用量（包括复合肥）大约为7公斤，钾肥价格上升带来的成本增加农民基本能接受。我们预计2009年国家将进一步加大对农民的支持力度，中国钾肥进口量将恢复性上涨，2007年就是2006年合同谈判推迟进口量剧减后大幅进口增加的例子。
国际上巴西、美国、阿根廷、马来西亚等国家钾肥进口量仍在增长，所以我们看到尽管中国进口量大幅度下降，但北美钾肥库存仍处于历史低位。特别是巴西，上半年钾肥进口量同比增长约20％以上。
IFA统计，全球2008年的钾肥需求量估计在5550万吨左右，未来5年将维持2～3％的需求增速，每年需求增长约120～165万吨。
全球钾肥供给。当前全球各钾肥企业基本上已经满负荷生产，受到高钾肥价格的吸引，企业加大了探矿和开发力度，但到目前位置，除了中国罗布泊钾肥投产后增加产量较大外，全球产能扩大仍然停留在脱瓶颈改造阶段，钾肥产量增加仍然在Potashcorp、Uralkali和Mosaic等传统钾肥巨头中，行业新进入者短期内不会有大的供应量增加，根据我们对全球13家钾肥公司的最新跟踪，全球钾肥产能每年增加在1.5万吨氯化钾左右，基本和需求增长吻合。 2008年国际供需存在一定缺口，2009年新产能投放后供需状况将有所改善，2011年前供需平衡。我们判断即使全球需求增长小于2％， Potashcorp和Mosaic等企业将通过适当的产能利用率控制来稳定格，从钾肥行业过去30年的定价模式来看，即使供略大于求，钾肥价格也很难下跌。
目前全球钾肥供应仍然偏紧，3季度开始全球大部分地区的钾肥到岸价格已经达到850美元/吨，4季度巴西和东南亚地区的合同价格已经达到1000美元/吨以上。我们判断2009年中国进口合同价将继续上调到到岸价900～1000美元/吨左右，高于2008年200美元/吨左右， 2010年钾肥价格可能高位盘整的可能性。
国内钾肥定价。按照发改委的考虑，盐湖钾肥等国内生产企业出厂价定价可以参考中化化肥等进口钾肥价格，而进口钾肥将采取成本加价法定价，中化等进口商定价需经过发改委核定，盐湖钾肥等出厂价调整需要当地发改委核准，而发改委对进口商的新货尚未进行核定，国内的生产企业仍处于不报价状态。
（2）磷化工价格的判断：国际磷矿石价格可能长期处于高位，磷化工景气度有望维持
磷化工价格上涨的主要动力是国际磷肥需求上升导致的国际硫磺和磷矿石价格的上涨。成本推动国际精制磷酸和精细磷化工产品价格大幅上涨。尽管中国对磷肥、磷矿和工业磷酸等实施了100％以上的特别关税，导致国内外磷肥价格的巨大价差，但目前食品级磷酸、三聚磷酸钠和六偏磷酸钠等精细磷酸盐仍能够出口，目前欧洲和美国仍有部分湿法路线精细磷化工产能，目前欧洲地区硫磺价格在US$300～400/t，磷矿石价格在US$250/t，欧洲和美国的湿法精制磷酸（折85％含量）成本应该在1000美元以上，中国的热法路线具有明显的成本优势，1000美元/吨的磷酸成本相当于国内23000元/吨的黄磷成本。未来即使硫磺价格下跌，由于磷矿石价格上涨，国际磷酸价格难以回落。
近期由于电力紧张，国内黄磷开工不足，价格略有上涨到23000元 /吨，4季度进入枯水季节，黄磷开工率将进一步下降。我们认为国内由于节能减排的加强，新黄磷装置很难审批建设，同时四川地震对清平、金河等磷矿的恢复可能要到2009年底，短期内黄磷供给很难增加，2009年前国内黄磷价格将保持在20000元/吨以上。
国际硫磺价格 2009～2010年下行可能性。由于全球磷肥需求上升导致硫磺供需缺口增大，2007年下半年以来硫磺价格大幅上涨，目前温哥华离岸价已经达到750美元/吨，由于大量的天然气脱硫项目大部分在2009年后投产，我们认为硫磺价格2008～2009年有望维持高位，如果大规模的脱硫装置进度推迟，价格可能持续更久。
国际磷矿石价格可能长期维持较高位置。国际磷矿石资源集中度很高，前五国储量比例达到88％，主要生产国中，美国由于储量减少，产量已经逐渐衰退；最大资源国摩洛哥产量基本增加不多；而中国产量每年以15％左右速度增长，但国家对磷矿石出口征收130％的出口关税，相对出口困难。未来国际磷矿石供应量增加依赖于摩洛哥。目前欧洲磷矿到岸价在300美元/吨，而印度等东南亚到岸价达到400美元/吨。尽管短期现货市场有较大幅度回落，主要是前期上涨幅度过大的因素，长单价格仍在上涨之中，由于资源集中度的提升，国际贸易量减少，未来磷矿石的价格稳定性将加强，我们认为即使未来农产品周期回落，磷矿石价格很可能长期维持200美元/吨以上。
（3）氮肥出口关税可能上调
前期发改委曾经考虑4季度尿素出口关税下调，但7月末以来由于国际尿素价格普遍上涨到800美元/吨以上，按照该价格，在征收135％的出口关税后，国内的尿素离岸价将达到2170元/吨，和国内企业实际出厂价接近，目前由于煤炭价格大幅度上涨，中小氮肥的生产成本达到1900元/吨左右，国家1725 元/吨的限价基本无法奏效。最近发改委向国务院提出申请将4季度出口关税再上调50个百分点到185％，预计被批准的可能性较大。而DAP和MAP等磷肥出口关税将不做调整，预计4季度出口关税将从135％下调到120％。
我们判断，中国尿素出口关税如果提升到185％，国际尿素价格可能将上涨到900～1000美元/吨，扣除关税的中国出口价格仍将达到2000元/吨以上，所以我们预计8月份过后国内价格将出现明显回落，但尿素价格将维持在2000元/吨以上，对优势公司影响不大。
（4）投资建议：钾肥仍是最稳健的品种
钾肥由于资源集中度很高，定价属性上和普通的大宗商品不同。我们认为国际钾肥价格将继续维持高位，明年价格将继续上涨，进口钾肥价格将传导。我们维持对盐湖钾肥和冠农股份的推荐评级，冠农股份经过前期大幅调整，对长期投资者已经具有吸引力，国投罗钾120万吨装置将在10月份投产。
兴发集团和澄星股份：国际磷化工进入高价时代，中国磷矿石的资源优势可能带来长期的成本竞争力，磷化工价格在3～4季度仍将有一定幅度上涨，2008～2009年业绩仍有超出预期可能，维持“审慎推荐”。
