投资提示:三季度以来,节能限电政策波及众多氮肥企业,行业整体开工率下降,产品供应趋紧。国内、外尿素价格出现显着回升。与此同时,磷肥旺盛的国际需求,拉动价格上扬,刺激了中国出口。国内磷酸二铵生产企业,受限电影响较小,开工率更提升至九成。在行业景气刚刚提升之际,行业出口关税调整在即,加之节能限电也或将结束,投资者可能普遍担心氮、磷肥行业将重返困境。
据Bloomberg和FMB报道,出口关税变化的可能有两种情形:淡季出口时间缩短至4个月,尿素为7-10月,磷肥为6-9月;旺季出口关税仍然维持110%。与此同时,中国政府可能(1)提高淡季出口关税至10%,并设置淡季最高出口上限价格,尿素为2100元/吨,磷肥为3400元/吨;或(2)维持现有淡季7%出口关税不变,淡季出口基准价格下调,尿素从2300元/吨下调至2100元/吨,磷肥由4000元/吨下调至3400元/吨。
我们认为,关税上调对中国出口抑制的实际效果可能小于目前的市场预期。明年稳定增长的全球化肥需求将和更高的中国出口关税可能共同推高国际肥价。而国内市场在短期小幅回调后,仍可能再次上浮,整体均价可能高于2010年。另外,新关税政策可能进一步促进行业整合加速。出口窗口期的缩短和推迟可能增加国内生产和销售企业用于库存的营运资金压力;同时随出口量更加集中的释放,出口运力可能出现紧张局面。因此,现金流充沛、短期融资渠道多、拥有便利运输设施的企业,可能成为受益者。
现金生产成本可能持续上升,尿素价格波动范围可能相应抬升,低成本企业中海化学、华鲁恒升等有望从中获益。
虽然全国范围的节能限电即将结束,国产氮肥的主要成本,如煤炭、天然气、电力等,仍将维持价格上升的趋势。
中国尿素行业整体成本曲线仍在上移。我们估计,2011年国内尿素产能中,可能仅25%能维持现金生产成本在1600元/吨以下。虽然未来节能限电的解除,和出口关税或有的调整,均可能再次引发国内市场供应过剩,但我们认为,现金成本的上升趋势将是行业有效开工率和产品价格的决定性因素。
磷肥出口关税或将提高,但出口一体化企业将从中获益。磷肥出口关税或将提高,国产磷肥出口量或将减少,国内开工率可能因此下降。部分不具备资源优势、成本较高的生产企业可能减产或停产。同时,由于前期磷肥主要供应出口,国内库存极少,冬储和春季用肥的需求仍将支撑国内磷肥价格,下滑空间可能有限。
中国磷肥出口量减少或推升国际磷矿石价格,国内非农用磷化工生产企业可能受益。我们预测,若中国磷肥出口完全受阻,则国际磷肥贸易将出现200~300万吨(折P2O5)的缺口。国际高成本磷肥产能将重返市场,增加对国际磷矿石的需求600~800万吨,可能推升国际磷矿石价格。而国内的磷矿石市场因为受到35%高关税和150万吨出口配额的影响,国内价格仍将维持低位。相对较低出口关税(0~7%)的非农用磷化工下游产品,如磷酸、磷酸盐等,可能显现出口成本优势、国内企业如兴发集团或将从中受益。
投资建议:维持中海化学和华鲁恒升的推荐评级。随着节能减排结束以及氮肥关税政策推出,国内氮肥价格或将出现暂时回落。
那时行业龙头股价若受到拖累,则将是良好的买入时机。维持兴发集团的审慎推荐评级。若磷肥关税税率上调超出市场预期,而政府并未同时上调磷化工产品的出口关税,则将对兴发集团形成实质性利好。
风险:行业长期面临产能过剩的困扰,亏损企业数量高居不下,但又淘汰缓慢,集中度难以提高。政府延续对氮肥行业优惠气价、电价的政策;国际、国内化肥需求下降;国家同比例上调磷化工产品出口关税。
