我们仍对钾肥长期前景持乐观看法
我们的全球经济、商品和策略研究团队 (ECS) 将钾肥行业首次纳入研究范围,并对其前景持积极看法(Rocks and Ores: A fertilizer primer: Potash and the need tofeed more with less, 2013 年6 月10 日)。该团队预计2013-17 年钾肥需求的年均复合增长率将为3.1%,主要推动因素包括人口增长、人均消耗卡路里数量上升,以及新兴市场中钾肥施用密度的增长。在我们看来,已有和新增供应处于可满足需求增长的适宜水平,而生产商的自律将令价格保持在明显高于成本支撑位的水平之上。
市场将于2014 年复苏,2014-17 年巴西 CFR 价格预计为520 美元/吨
我们认为短期钾肥价格受到了全球农作物价格回落、中国产能扩张和印度补贴减少的影响,并预计市场将受益于以下因素在2014 年复苏:(1) 2013 年下半年Canpotex 和BPC 对中国的出口将较为节制,(2) 2013 年下半年巴西进口将十分强劲,(3) 由于2012 和2013 上半年进口量较低,印度库存处于低位,(4) 美国和东南亚的现货市场需求稳定。
受益于生产商的供应自律,我们预计2014-17 年巴西 CFR 均价将为520 美元/吨,较我们预测的300 美元/吨边际生产成本高70%左右。
参照ECS 团队的预测调整中国钾肥预测;下调2014-17 年中国 CFR 价格预测至470 美元/吨我们参照ECS 团队的预测做了以下调整:将2013 年中国 钾肥CFR 价格预测下调至410 美元/吨(原为420 美元/吨),将2014-17 年预测下调至470 美元/吨(原为480-490 美元/吨)。相应地,我们将2013-15 年盐湖股份销售均价预测下调至人民币2,560/2,750/2,750 元/吨,将中化化肥销售均价预测下调至人民币2,690/2,920/2,920 元/吨;此外我们还下调了中化化肥的成本预测。
因估值充分,盐湖股份和中化化肥仍评为中性
我们将盐湖股份和中化化肥的2013-15 年每股盈利预测分别下调了0%-11%。我们将盐湖股份基于行业相对市净率的12 个月目标价格下调至人民币23.90 元,基于2.2 倍的2013 年预期市净率和 11.8%的2013-2014 年预期平均净资产回报率得出(原为人民币28.00 元、2.5 倍和12.4%),估值倍数的下降意味着回报率的下滑。我们将中化化肥基于部分加总法的12 个月目标价格下调至1.80 港元(原为2.10 港元),仍基于分销业务8.8 倍的2013 年预期市盈率以及我们目标价格所隐含的盐湖股份市值。因估值充分,我们维持对盐湖股份和中化化肥的中性评级。主要上行风险:钾肥复苏强于预期;主要下行风险:钾肥生产商的供应自律被打破,产能扩张快于预期。
