进入8月以来，农药板块出现深幅下跌，区间下跌33.35%。我们认为国际农产品(14.81,-0.59,-3.83%,吧)价格的回落和行业产能快速扩张导致价格迅速下跌，是此轮农药板块下跌的主因。
从全球范围看，六大农药跨国公司占据了市场份额的80%以上，农药行业超额收益主要为其所获得，国际农药行业呈现典型的寡头垄断竞争特征。
我国农药行业处于全球农药产业格局的低端，产业集中度不高，行业竞争激烈。一旦出现行业性的暴利机会，国内企业将迅速扩张产能，因此，国内农药行业长期来看无法维持高收益的局面。但在全球性农药产业转移过程中，我国农药龙头企业将能获得良好的发展机遇，长期看投资价值仍在。
考虑到系统风险和市场预期的改变，我们认为短期内农药板块仍具有很大压力，给予其中性的评级。
自大盘出现深幅下跌以来，农药化工类股票一直表现不错，成为今年股票市场为数不多的避风港。但是，进入8月以后风云突变，农药类股票出现大幅补跌。我们以8月为界，可以清楚看到从年初到8月以前，申万农药指数区间涨跌幅要明显优于上证指数走势，根据万德的统计，2007年12月31日至2008年7月31日，申万农药指数区间涨跌幅为-15.54%,而上证指数为-47.25%。但是如果我们把统计区间放宽到8月31日，我们发现申万农药指数区间涨跌幅为-41.76%,而上证指数为-54.44%，在一个月时间里农药指数下跌幅度远远超过市场。
深入分析，我们认为在8月以前农药板块之所以表现出大大优于市场的走势主要取决于两个重要因素：一是全球性的农产品价格牛市，大大提高了市场对农用化工景气的预期；二是美国新能源法案推动下，生产生物能源所需要的转基因作为被大面积推广，带动了国内相关转基因农药品种(即草甘膦)的需求。草甘膦需求的大幅上升，使行业内主要供应商江山股份(14.70,-0.56,-3.67%,吧)、华星化工(14.65,-0.49,-3.24%,吧)和新安股份(34.10,-0.97,-2.77%,吧)盈利大幅增加，对公司股价形成了有力支撑。所谓成也萧何、败也萧何，当国际农产品价格在原油等大商品价格回落的影响下大幅下跌，而草甘膦产品价格也由于国内产能的不断释放，快速下跌时，农药板块出现大幅补跌也就不难理解了。那么在近期农药行业出现如此深幅的下跌后，它的估值是否已经趋于合理，投资机会在哪里，我们将试图从农药行业基本面的分析中寻找答案。
一、农药的定义及分类
农药是指用于防治危害农林牧业生产的有害生物(害虫、害螨、线虫、病原菌、杂草及鼠类)和调节植物生长的化学药品，但通常也把改善有效成分物理、化学性状的各种助剂包括在内。根据施用对象的不同，主要可以分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、杀螨剂、杀线虫剂、杀鼠剂、除草剂、脱叶剂、植物生长调节剂等。其中除草剂、杀虫剂、杀菌剂为农药市场最主要的三大品种，销售额占据农药市场总量的90%以上。
由于全球病虫害对农业威胁的不断加大，农药已经成为农业丰产的重要保障。根据我国农业部的一项统计，农药的使用为我国每年挽回粮食损2,500万吨、棉花(13665,-30.00,-0.22%,吧)40万吨、蔬菜800万吨、果品330万吨，价值约300亿元。在耕地面积不断减少的背景下，农药的使用已经成为我国农业的增产保收的重要工具。
二、全球农药行业状况概述
(一)全球农药生产企业的分类
在我们探讨全球农业格局前，我们首先要理解不同的农药生产企业在农药行业的产业链和地位上的不同。1.研发型农药企业和仿制型农药企业根据研发能力的不同，我们可以将生产企业划分为研发型和仿制型两类。研发型生产企业，是指具有很强的研发和技术能力，能够开发拥有知识产权的创制农药产品的企业。由于，国际上对农药的环保要求和登记要求很高，成功开发一种农药新品种的费用巨大，根据Phillips McDougall的统计，研制一种农药新的活性成分，从开始研发到实现产业化，平均时间需要9.1年，研发费用要达到2.1亿元。如此昂贵的开发费用，是一般农药企业无法承担的，因此，国际上研发型生产企业主要就是6大农药公司和一些日本企业。研发型企业的最大优势在于企业能凭借产品专利保护在保护期内获得独家生产权利，从而获得巨额垄断利润。而且专利保护到期后，这些企业在产品上的技术水平仍要高于仿制型企业，其产品毛利率也将长期高于业内平均水平。
研发型公司以外的其它农药企业，我们都可以划入仿制型企业的范畴。仿制型企业主要生产专利期已满或是不受专利法保护的农药。这些农药在应用上已经得到实践的检验，使用对象、施用方法和安全性能上都得到市场的承认，而且在技术上也比较成熟。生产仿制型农药可以为企业省却大量的研发费用，同时又能保证产品的市场需求，这成为许多中小型农药生产企业的选择。但从另一方面看，由于仿制型农药技术成熟，仿制成本不高，因此这类企业众多，竞争激烈，企业难以获得超额收益。企业盈利能力和产品毛利水平明显低于研发型企业。目前，仿制类企业主要分布在发展中国家，其中中国和印度是仿制农药生产商最为集中的两个国家。2.制剂企业和原药企业在农药行业的产业链中，从石油化工原料到农药制剂，各生产环节技术复杂性随着产业链的延伸而增强。根据企业主要从事生产标的的不同，我们初步将农药生产企业分为制剂企业和原药企业。当然，从现状看，原药企业也少量生产一些农药制剂。
农药生产中，原药是指农药中起主要作用的有效成分。但原药无法直接使用的，因为原药本身浓度过高，直接使用可能导致药害，而且许多农药的物理状态也不适于直接使用。因此，企业会在农药中加入助剂以提高农药的药效，或是经过制剂加工，进行药剂的复配，提高对虫害的防治范围和药效。一般来说，农药原药品种较少，而通过制剂加工后，品种则成几何倍数增加。以我国为例，目前生产的农药原药品种大概有250多种，而经过加工后，各种单剂和复配制剂高达数千种。而在农药的效用和施用范围上，制剂的配制更起到关键作用，技术含量也更高。技术和配方的不同，直接决定着制剂产品施用效果。根据我们在业内的走访，国外制剂产品的毛利率一般是原药产品的2～3倍。
(二)全球农药行业产业格局现状
世界范围内，农药行业经历了19世纪的高速发展以后，现在已经进入成熟期。与其它行业一样，在经过一系列的扩张和并购之后，国际农药行业已经形成寡头垄断的格局，其中德国拜耳、瑞士先正达、德国巴斯夫、美国陶氏、美国孟山都和美国杜邦等六家国际性农药生产企业，占据了全球农药市场80%以上的份额。
国际寡头公司资金实力雄厚，技术优势明显，具有很强的研发能力，在全球产业链中属于研发和制剂型企业，位于第一梯队的位置。这些公司通过研发具有知识产权的农药新品，可获得在未来十年甚至更长时间的独家生产权。在专利保护期内，每年能获得十几乃至几十亿美元的销售收入。而且凭借在农药上的技术优势，这些企业还不断向其它领域延伸，例如草甘膦的发明者孟山都公司成功在大豆(4118,-54.00,-1.29%,吧)和玉米(1709,-10.00,-0.58%,吧)种引入抗草甘膦基因，转型进入转基因种子的生产，从而实现公司发展的再次飞跃。处在第二梯队的企业是那些研发能力稍弱，但仍有一定技术实力的仿制类药剂公司，例如以色列的马克西姆——阿甘和澳大利亚的纽发姆。事实上，从90年代中期开始，随着许多农药产品专利的到期，仿制农药已经成为全球农药市场的主体，到2007年仿制农药在全球市场中的比例已经达到71%。虽然，这些仿制类企业无法象六大公司一样获得超额利润，但是凭借技术上的优势，盈利能力仍然超过业内平均水平。在产业链更低层的公司，则是那些技术薄弱、资金不足的仿制类农药生产企业。目前，大部分发展中国家的农药企业，如印度和中国的农药公司都处在这个环节中。这些企业资金规模小，以生产污染重、能耗高的农药原药为主，产品主要提供给制剂公司作为原料。虽然也能生产部分制剂，但是由于技术水平达不到要求，制剂成品的效果和质量都要远远低于国际先进企业。
(三)全球农药行业发展趋势
目前，全球农药行业的发展呈现出以下特征：1.欧美等发达国家环保标准越来越高，农药生产逐步向发展中国家转移为满足环保要求，发达国家农药企业不得不为治理生产过程中产生的污染花费大量费用。例如，为处理草甘膦原药生产的残液，孟山都公司的做法是将残液打入地下，进行深埋处理。这使得其处理成本巨大，占据了草甘膦成本中的很大比重。而发展中国家，环保处理成本则要低廉很多。在中国，草甘膦原药厂商的通常做法是在草甘膦残液加入高纯度母液，将其配成10%的草甘膦原液出售。环保成本方面优势，使全球农药原药生产装置的建设越来越向发展中国家转移。在本轮草甘膦建设大潮中，我们看到草甘膦原药产能的主要增量均是在国内。2.低残留、低毒、高效农药将是未来农药发展的方向随着人们环保意识和食品安全意识的增强，全球对农药使用可能带来对环境的破坏和人类健康的损害的关注度越来越强。联合国粮农组织在上世纪70年代末，就开始着手制定有关农药的立法、登记要求、登记后管理、药效试验要求、环境效果和农药废弃物方面的准则。而随后的一系列国际公约中，如《化学品分类及标记全球协调制度》、《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔协定书》以及《关于在国际贸易中对某些危险化学品和农药采用事先知情同意程序的鹿特丹公约》等均对农药产品的残留物标准进行了规定。目前，农药最大残留限量(MRL)等标准，已成为国际农药贸易中最重要的非贸易壁垒，低残留、低毒、高效农药代表了未来农药发展的方向。3.转基因作物的增长对农药行业的冲击由于全球耕地面积有限，农药的使用不可能无限制增长。从2004年开始，全球农药产业销售额就保持在300亿美元左右。因此，种植何种作物，种植面积的大小直接决定了不同种类农药下游市场的大小。本轮草甘膦农药下游市场的突然放大，直接原因就是抗草甘膦转基因玉米种植面积在美国新能源法刺激下的快速增长所致。从目前农业发展的趋势看，各类转基因作物正在逐渐被人们所接受，其生物学特性与传统作物有着明显不同。
我们认为，未来转基因作为对农药行业的影响将集中在两个方面。一是转基因作物对传统作物替代将会导致农药使用种类和下游市场需求的改变，部分农药品种将从这样的转变中获利；二是一些具有抗病害基因的作物的种植将会减少农药使用范围，目前正在推广中的抗虫棉可以抵抗棉铃虫等害虫的危害，大量减少了农药的使用。
三、国内农药行业基础薄弱，发展前景乐观
(一)我国农药产业发展迅速，产量、出口量和消费逐年增长
我国农药产业起步晚，但从上世纪九十年代开始，为提高农药自给率，国家不断加大对农药行业的投入力度。我国农药行业产量迅速增长，到2006年底，我国农药产量与1990年相比增长6倍，出口量也从1993年的4.2万吨，猛增至2006年的58.3万吨。
(二)行业集中度低，产业结构不合理的现象比较突出，但仍有亮点显现
我国农药企业众多，根据中国农药协会最近的调查，目前拥有农业部登记证的农药企业大概约有2500家。一半以上的企业年注册资金在1000万元以下，年销售量在2000吨以下的企业占据行业内的85%。而07年，整个行业的销售额仅相当于德国拜尔公司一年的销售额。国内缺乏，具有国际影响力的公司。即使如江山、扬农、新安等国内农药行业龙头，原药生产也主要是为国外垄断企业做配套。农药原药在我国农药总产量中比重很大，制剂厂商虽然众多，但产品质量要远远低于国际先进水平。目前，我国的农药制剂主要在国内、东南亚、南美等地区销售，发达国家和地区鲜有中国的产品。同时，在产品结构上，虽然目前农药市场已经改变了3个70%的(即杀虫剂占总产量的70%,有机磷类占杀虫剂总产量的70%以上,高毒有机磷农药品种占有机磷杀虫剂总产量的70%)的不合理格局，但杀虫剂比例高，杀菌剂比例偏低；高毒农药比例高，高效低毒农药比例较低；老剂型多，新剂型少的局面仍然存在。虽然我国农药总体水平不高，但在某些环节特别是农药原药生产中仍具有一些闪光点。例如新安股份(34.13,-0.94,-2.68%,吧)实现了从草甘膦到硅单体的氯循环，江山股份(14.68,-0.58,-3.80%,吧)在IDA法草甘膦生产工艺上进行了创新，其IDA草甘膦纯度可达到98%，达到世界领先水平。我们认为，在未来农药行业的发展中，这样的企业将处于优势地位。
(三)国家加强对农药行业监管和扶持，行业整合逐渐展开，但难度很大
产业结构升级是我国未来经济发展的必然，在国家农药工业十一五规划中，我们也可以清晰的看到这一思路。在规划中，国家明确鼓励其他行业进入农药领域，鼓励各种资本以资本注入、控股、兼并等形式投资农药工业，目标在于打造资产在50亿～100亿元、年销售收入50亿元以上的大型领军企业和一批中型骨干企业。同时加大对农药科研投入，鼓励农药品种创新，鼓励农药企业集团以自主开发、委托开发或联合开发等形式参与农药创新，争取在十一五期间有5～10个农药新品种进入市场。具体举措上，政府通过不断提高农药企业进入门槛来和现有企业的延续核准门槛来促进行业整合。根据发改委通知，自2008年3月1日起，新开办的农药企业核准资金最低要求为：原药企业注册资金不低于5000万元，投资规模不低于5000万元(不含土地使用费)，其中环保投资不低于投资规模的15%；制剂(加工、复配)(包括鼠药、卫生用药)企业注册资金不低于3000万元，投资规模不低于2000万元(不含土地使用费)，环保投资应不低于投资规模的8%。制剂(加工、复配)企业新增原药生产，须重新核准。而对于已建企业，政府延续核准的企业注册资金最低要求为：原药企业1000万元，制剂(加工、复配)企业500万元，鼠药制剂、分装、卫生用药企业200万元。制剂(加工、复配)企业新增原药需重新核准。
虽然政府指导农药行业进行行业整合的思路和措施明确，但是我们也应该看到由于在国内农药行业还处于景气阶段，行业盈利能力较高，在地方保护主义的维护下，实现行业整合并不是一朝一夕能够完成的。 从盈利水平看，我国农药行业虽处于在全球农药产业链的低端，但由于资源和成本优势，仍具有很高的利润空间，并不具备行业内进行大量并购的产业环境。而且，许多农药企业是当地的利税大户，在建设上，往往能得到当地政府的“照顾”。我们在跟踪草甘膦行业时就发现，草甘膦新增产能的扩张速度超过我们预期，主要原因就是许多小型农药企业在暴利诱使下纷纷上马草甘膦生产装置，造成短期内草甘膦供给量快速增长所致。而且，在环保政策的执行上，国内不同地区的执法标准不一，执行力度差异很大。一般来说，沿海开发地区的大型企业便于监管，相对执法力度较严，内陆地区的企业则相对较松。根据中国农药工业协会的一项调查，国内通过相关部门核准的、具有合法生产资格的农药企业数量为1800 家，但获得农业部登记证的企业却有2500家，这意味着有700家企业是在未获得工业生产管理部门核准的情况下取得的农药产品登记证。 我们的观点是：随着原料成本和环保成本的提高，国内小型农药企业的生存空间将日益狭小，行业整合是国内农药行业发展的大势所趋，但在目前的市场中这将是一个长期的过程。
(四)把握全球农药产业转移和国家政策扶持所带来的机遇，国内农药龙头获得发展良机
目前，全球农药产业正处于从发达国家向发展中国家转移过程中，在这一过程中规模大、技术水平高、资金实力雄厚的农药企业将获得更大的发展空间。而国家政策的偏向，更有助于这些企业的发展。 首先，出于环保考虑，欧美等发达地区农药原药生产装置的建设受到很大限制。国际农药龙头企业或是直接投资中国建设原药生产装置，如华星化工(14.68,-0.46,-3.04%,吧)与阿丹诺化工有限公司合作的重庆寿县项目；或是与国内原药生产企业建立长期战略合作关系，从国内采购农药原药，如先正达与江山股份(14.68,-0.58,-3.80%,吧)的合作。 而在这一合作过程中，最先受益的必然是国内龙头农药企业。因为国外企业在选择合作伙伴时，往往选择具有一定技术能力和资金实力，能够形成长期合作关系的企业。在合作中，国内参与合作企业一方面打开了海外市场，另一方又可以借助外方的技术实力，不断提高自身的技术水平，拉大与国内其它企业之间的差距。 其次，从趋势上看，农药产业的转移不仅是原药生产的转移，制剂生产也有望将逐渐转移到发展中国家。而先期与国外合作的农药龙头企业更有望获得药剂生产专利的转让权。 再次，国家对农药研发力度不断加大，而各项农药标准也将陆续出台，龙头企业的竞争优势逐步加大。据了解，目前江山和新安等几家草甘膦龙头正在积极从事草甘膦农药标准的制定。一旦标准出台，10%浓度的草甘膦原液无法直接出售，将大大提高草甘膦企业的成本，压缩小型企业的盈利空间。龙头企业可借此机会，挤占中小企业的市场份额，实现行业整合。
