国际原油价格见顶回落

　　纽约商业交易所原油期货电子盘4日出现暴涨，在投机性买盘推动下创历史新高。当日签下的8月合约与9月合约分别突破60美元的历史最高价。随后原油价格在欧佩克增产压力下又逐步回落
到50美元/桶附近。

　　近期国际原油价格波动剧烈，影响因素非常多，但从根本上讲仍然是供求关系，投机等突发性事件推波助澜。目前期货投机已成为拉动油价走高的最重要非正常因素。有关分析资料显示，在过去两年，世界原油交易中的投机活动增加了一倍。国际石油市场是目前世界金融市场上唯一的多头市场，数据显示，大型投机商持有的多头头寸是空头头寸的4倍。油价劲升的推动因素之一是投资者为从股市债市撤出的资金寻找安全港。一些海外分析师指出，投机性对冲基金在过去一年中已将每桶原油价格人为抬高10美元。

　　原油价格的高涨引起了许多国家对通货膨胀的担心，一方面许多国家要求欧佩克产油国增加产量，另一方面积极开展节能运动，这导致原油供求关系开始出现微妙变化。

　　我们预计，原油价格的短期上冲暂告结束，但对油价依然看涨，估计合理的预期运行区间为40—70美元/桶，5月份油价将在50美元/桶附近维持高位震荡态势。这一方面是因为欧佩克仍有增产潜力，如果油价上涨，日产将再增50万桶。实际上，目前几乎所有欧佩克成员国都在超配额生产，除伊拉克以外其他成员国的原油实际日产量已经超过2800万桶。另一方面，全球原油需求增长并没有想象的那么强劲，近期公布的统计数据表明，需求最强劲的中国、印度等地区原油需求同比出现大幅下降。

　　印度2月份日均石油需求量较上年同期增加了3万桶，但低于1月份的10万桶。中国2月份日均需求量较上年同期稳步增加34万桶，增幅5.4%，但相比去年同期21%的增幅仍有大幅回落。预计今年中国的石油日均需求量增加50万桶，增幅8%，仅为去年增幅的一半。前苏联地区需求下降抵消了日本、欧洲和美国3月份气候寒冷所带来的石油需求增长。需求放缓和新油田的投入生产，将使得欧佩克的日闲置产能增加270万桶，较去两年的50万桶-150万桶有大幅增长。这种状况将导致原油价格短期内难以继续冲高。

　　油价高位运行下的各子行业盈利状况分析

　　石油天然气开采业：油价波动，对石油天然气开采行业影响最明显最直接，油价上涨，石油天然气行业受益最大。但国内开采类上市公司(除中石化)都处于开采中后期，原油开采成本上升，产量逐年递减，中长期并不乐观。

　　石油加工业：我国成品油定价机制的非市场化导致我国炼油行业盈利的非市场化，由于我国成品油调价总是存在滞后性，所以在油价上涨过程中，这种调价机制对炼油行业实际上是不利的。另外，考虑到通货膨胀因素，政府还可能人为地抑制成品油价格。受这些因素影响，我国炼油行业盈利能力很容易受到原油价格上涨的挤压，目前基本处于微利或亏损状况。
石化行业：石化行业集中度高，所以成本转移相对较强。而我国下游加工产业对石化产品的需求一直很旺盛，下游加工产业的快速增长使得大部分石化产品价格(近期，PVC、PTA等少数几个产品表现较弱)与原油价格走势趋同，所以，现阶段，油价上涨或下跌对石化产业并没有大的负面影响。

　　下游加工产业：下游加工业——塑料制品业、化纤制造业和轮胎制造业，竞争充分，成本转移能力差，油价上涨使这些企业受损严重，大多已处于微利或亏损状态。

　　目前，主要石化产品价格处于高位，由于油价回落的可能性小，所以这些行业的微利或亏损状态仍将继续。粘胶纤维行业竞争竞争趋于激烈，产品价格不断下跌，目前仍无明显好转，行业盈利状况堪优。

　　其它化工产业：有机化学品行业属于石化延伸出来的产业，由于行业差异大，所以对原料成本涨价的转移能力也大不相同，表现不一，有的行业，如聚氨酯行业，因下游需求强劲，所以成本转移能力较强，产品价格涨幅也大，这其中受益最大的是烟台万华和山西三维；而有些行业，如涂料行业，转移能力较弱，盈利能力在下降。从这些行业盈利变化情况，我们发现，离消费者越近的行业，价格转移能力越弱；离消费者越远(如化学原料)，价格转移能力越强。当然，行业成本转移能力还与行业结构存在很大关系。

　　化肥行业迎来农耕时节

　　5、6月份，我国开始进入传统的农耕时节，化肥需求开始进入旺季。4月份，在政府的严格监督和干预下，国内尿素出厂价格基本稳定在1650～1800元/吨的水平，主要大氮肥企业执行1650元/吨的政府限价。但需求旺季的来临，各地化肥价格开始蠢蠢欲动，但国家对化肥价格管制力度日益加强，3月底发改委通报了去年下半年5家化肥生产企业违反国家化肥价格政策的价格违法案件，其后在4月11号石化协会和氮肥工业协会联合下发了《关于认真执行国家化肥政策，加强行业自律的通知》，同时4月份以后国家淡储化肥也逐步向市场释放，在这一系列高压政策下，我们预期，国内尿素零售价格基本稳定在1800～2000元/吨之间，价格上涨比较艰难，但同比来看，由于尿素出厂价有所提高，市场销售形势非常好，我们预计二季度国内化肥企业效益将出现大幅度增长。

　　国内钾肥价格没有价格管制，所以市场价格一路高涨，目前已到2200～2300元/吨，盐湖钾肥产销两旺，出厂价也提高到了1800元/吨。

　　国际市场，北半球用肥旺季推动阿拉伯湾和尤日内尿素离岸价持续攀升。尤日内尿素离岸价已从3月底的220美元/吨左右大幅上涨到目前的255～260美元/吨，突破了去年10月份创下的高点，并且还有继续上升的趋势。在主要出口地区离岸价格大幅上扬的影响下，越南、韩国等地区尿素到岸价已从3月底的250～260美元/吨上升到275～280美元/吨。在周边地区尿素价格暴涨的拉动下，中国国内尿素出口开始活跃，目前国内小颗粒尿素出口离岸价格已上升到255～260美元/吨(相当于2100～2150元/吨)，扣除出口关税和出口费用，已大大高于国内大氮肥企业1650元/吨的限价。可以预期5月份尿素出口量按月增长率将大幅上升，在出口的拉动下国内尿素供给将趋紧。
国际钾肥价格比较稳定，到岸价基本稳定在200～210美元/吨，由于钾肥国际价格粘性较强，航运景气比较高，我们可以预期，钾肥到岸价将继续稳定在200～210美元/吨附近。

　　行业最新动态

　　1、上海赛科8套石化产品装置已于3月底陆续投产，大部分产品将在5、6月份投放市场。这套石化联合装置包括两套聚乙烯装置(合计能力为60万吨/)年和一套复分解装置，能生产59万吨/年丙烯。联合装置还可生产50万吨/年苯乙烯单体(SM)、25万吨/年聚丙烯(PP)、26万吨/年丙烯腈(ACN)和50万吨/年芳烃。这套石化装置的投产将缓解我国石化产品供应紧张状况，对石化产品价格带来一定压力。

　　2、扬巴石化60万吨乙烯装置也将于4月底投产，5、6月份产品将逐步投放市场。扬巴一体化项目以石脑油为主要原料，以60万吨乙烯装置为核心，包括有10套世界级石化装置，每年可生产出170万吨高质量化学品。其中，40万吨/年低密度聚乙烯(LDPE)装置已开始生产，30万吨/年乙二醇(MEG)装置计划在5月中旬开车。这些装置9月份将全部完工。

　　上海赛科和扬巴石化是近期我国石化行业投产的两个大项目，由于这两个项目规模大，所以它们的投产可能给我国石化行业带来比较大的影响，我们将给予密切关注。另外，壳牌集团南海石化项目已经完成了90%的工程，计划今年11月份投产。这样，到2006年我国石化产品自给率将大幅度提高。
重点公司点评

　　石油与化工行业有价值的公司基本上可分为三类：

　　一类是行业独特、发展前景好、进入壁垒高、个性化明显的公司。这类公司主要是三家：烟台万华、海油工程和盐湖钾肥。这三家公司由于成长性高、进入壁垒高和行业独特等特点值得我们长期关注，市场将逐步给这类以适当的溢价。

　　二类是周期性行业，包括石化和尿素等。这类公司业绩随油价波动，目前业绩普遍较好，市盈率水平较低，但估值时高时低，机会随油价波动，不容易把握。

　　三类是那些行业属性一般、业绩增长尚可的公司，也存在一些机会，但难有溢价，如三爱富、浙江龙胜等。另外，还有些项目型或价格上涨型公司，这类公司的业绩增长具有短暂性，有一定短线机会。

　　下面，我们重点分析几家公司：

　　海油工程：海油是我国未来采油的重点，行业十分广阔，海油工程作为我国唯一一家海油工程项目承包商，垄断优势明显。
烟台万华：属于典型的技术壁垒型公司，公司不仅是我国唯一一家MDI供应商，而且具有国际竞争力。聚氨酯行业的高速增长为公司带来了极大的成长空间，而2006年16万吨MDI项目的投产又为公司业绩持续快速增长打下了坚实基础。

　　盐湖钾肥：属于典型的资源壁垒型公司，钾肥行业的景气上升、价格上涨，以及公司产能的快速扩张，使公司进入了高速增长期。

　　上期组合回顾及本期投资策略

　　应该说，我们最近几期的组合收益都非常高，除中国石化表现略差外，其它股票的绝对涨幅都非常大，其中海油工程、烟台万华和盐湖钾肥今年以来的累计涨幅已超过了50—60%，这在大盘持续下跌的情况下，实属不易。此外，我们连续推荐的泸天化也表现不俗。

　　本期我们将重点关注三个板块：化肥、大石化和独特的重点公司。

　　化肥股：随着农耕时节的来临，化肥需求开始进入旺季，化肥股的表现明显趋于活跃。多数尿素行业上市公司一季度实现了50％以上业绩的增长，泸天化由于完成国家淡储指标一季度部分产品进入库存未实现销售但也实现了近40％的业绩增长。预计二季度行业内上市公司仍能保持良好的增长势头，行业内主要公司业绩同比增幅都将在50～100％左右。国际市场尿素价格的持续大幅上扬逐步消除了业内部分机构对尿素价格走势的担忧，预期化肥板块将在未来2～3个月内保持强势。但需要注意的尿素股受行业属性限制，上升空间有限。

　　大石化股：大石化属于典型的周期性行业，受市场对周期性行业恐惧以及对石化行业景气预期影响，去年大石化股一路下挫。但今年以来，在原油价格继续创出新高的情况下，市场开始对石化行业乐观起来，重新修正了石化行业的景气度预期，而从实际运况看，石化行业的景气度并没有大幅下降，依然在高位运行，于是在高油价的带动下，大石化股开始重新被击活。我们认为，前期石化股的活跃是对去年下半年以来股价下跌过急的修正，这种情况反映出了市场对石化股预期的趋好。目前，石化股的市盈率水平普遍不高，从国际视角看估值压力不大；而与其它行业或板块比较来看，石化股的相对估值优势也非常明显，所以我们认为仍有机会。前期石化的走强既可以看成是市场对行业景气预期的修正，也完全可以看成是大资金出于大策略的重新布局。但我们认为，石化股对景气预期的修正过程已经完成，下面的机会将主要来自于大资金从大策略角度对石化股的重新配置，当然，更大程度上，石化的表现将受到油价涨落左右。

　　从估值角度看，四只大石化的估值水平各不相同，理论上，一体化程度较高的中国石化估值水平应高一些，而偏重于下游石化产业的齐鲁石化和扬子石化估值水平应低一些。但从目前的动态市盈率水平看，扬子石化最有优势，目前5.6倍的市盈率水平具有很大吸引力，只要市盈率水平上升到8倍就可带来40%的收益空间，而其它三只石化股很难有这么高的收益空间。此外，中国石化和上海石化存在H股压力，同时上海石化的炼油业务亏损，这些因素都会在一定程度上影响这两只股票的估值水平。

　　所以综合来看，目前最有吸引力的是扬子石化，此外，齐鲁石化一季度业绩可能会超过市场预期，也可适当关注。
独特的重点公司：我们一直推荐的三只独特的重点公司：海油工程、烟台万华和盐湖钾肥可继续关注。我们认为，随着市场价值理念的不断升华，这类公司会有一个合理的溢价产生。但从相对估值水平看，盐湖钾肥的估值优势越来越明显，再加上钾肥需求旺季的来临，盐湖钾肥值得特别关注。

　　至于其它二线公司：如山西三维、新星材料、三爱富、浙江龙盛等也可适当关注。

　　　附表：主要上市公司投资评级
　　表 1 重点石油、石化上市公司
　　股票代码 股票名称 04EPS 05EPS 05P/E 投资评级
　　工程承包 海油工程 1.11 1.38 21 买入
　　石化 扬子石化 2.01 2.1 5.6 买入
    齐鲁石化 0.66 1.1 7 买入
    中国石化 0.37 0.45 9 持有
    上海石化 0.55 0.57 7.4 持有
　　表2 下游加工产业主要公司
　　行业 股票名称 04EPS 05EPS 05P/E 投资评级
　　塑料制品 中达股份 0.237 0.20 17 持有
紫江企业 0.15 0.12 23 持有
珠海中富 0.18 0.15 22 持有
　　化纤类 华联控股 -- 0.4 14 持有
新乡化纤 0.23 0.10 29 持有
山东海龙 0.27 0.20 16 持有
仪征化纤 0.06 0.03 99 持有
美达股份 0.28 0.25 13 持有
轮胎制造 风神股份 0.3 0.45 15 持有
表3 精细化工类主要公司
行业 股票名称 04EPS 05EPS 05P/E 投资评级
MDI 烟台万华 0.62 0.71 22 持有
氟化工 三爱富 0.38 0.44 20 持有
染料 浙江龙盛 0.27 0.35 17 持有
磷化工 澄星股份 0.25 0.34 14 买入
表 4 化肥板块重点公司
行业 股票名称 04 EPS 05EPS 05P/E 投资评级
钾肥 盐湖钾肥 0.38 0.83 14 买入
氮肥 泸 天 化 0.46 0.95 7.7 买入
云 天 化 0.95 1.15 9.7 买入
四川美丰 0.75 1.0 11 持有
华鲁恒升 0.50 0.7 15.7 持有
资料来源：公司报告、广发证券发展研究中心